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纸币泛滥大时代:寻找类黄金资产 宏观经济和大类资产展望

来源:澳门新葡亰8455登录  浏览数:112  时间:2020-08-24

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热点栏目 自选股 数据中心 行情中心 资金流向 模拟交易 客户端   style="text-align: left;">  作者:中泰宏观首席分析师:梁中华  宏观研究助理:吴嘉璐、苏仪、张陈、李俊  摘要  1、周期 的错觉:经济先上后下。我国本轮宏观经济 的走弱并不是 完全由新冠疫情导致,疫情只是 加速了经济下行 的节奏。短期数据来看,地产投资销售仍在支撑经济,但更多来自积压需求和投资 的集中释放,等到“填坑”过程结束后,经济仍是 趋于下行。除了地产因素之外,地方债务监管使得广义财政受限、疫情 的反复持续制约需求、全球处于弱复苏制约外需,都意味着我国经济面临先上后下 的局面,未来两个季度,大概率会看到经济向下 的拐点。  2、纸币 的泛滥:黄金长期上涨。从1971年至今,美元对黄金贬值了97%,其它纸币 的贬值幅度更大,在黄金面前,几乎都成了“纸”。背后主要是 相对稀缺性 的变化,过去几十年,黄金 的增长速度,不仅远远慢于纸币 的“印刷”速度,也远远低于其他商品 的生产速度。尽管当前黄金价格在历史高位徘徊,我们认为美国货币超发 的步伐仍会继续,黄金 的大行情还未结束。在全球货币超发、贫富分化 的环境下,资产 的通胀会远远超过商品类 的通胀。  3、“类黄金”:稀缺性、活得久。黄金具有稀缺性和活得久两大特点,在纸币不断超发 的情况下,具备这两大属性 的资产都是 受益 的。例如茅台酒、A股 的核心资产、核心城市 的房地产都具有这样 的属性,长期都会受益于货币 的超发。我国经济短期上冲之后仍然面临较大 的下行压力,货币宽松 的步伐长期来看仍会继续,因此,资本市场更多 的机会可能还是 来自新经济领域 的稀缺资产,短期虽然估值高有回调压力,但如果出现明显下跌,反而是 中期布局好机会。周期类资产估值偏低,在经济数据较好 的短暂窗口期虽有反弹,但很难有趋势性大行情,债券利率短期偏震荡,趋势性下行 的机会需要等待基本面 的回落。  中泰宏观每周思考第86期  1  周期 的错觉:经济先上后下  1.1房地产或先上后下  本轮宏观经济 的走弱并不是 完全由新冠疫情导致 的,主要 的经济指标几乎都是 从2018年就开始下滑了。疫情只是 加速了经济下行 的节奏而已,并不是 改变了趋势。  而下行压力 的主要来源是 房地产市场 的逐步降温。我国居民有六成以上 的财富,直接或者间接配置在了房地产相关领域。在过去十年里,我国1/3左右 的经济增长,是 由房地产直接或者间接拉动起来 的。地方政府对土地财政依赖依然很大。可以说,房地产仍是 我国经济 的主导变量。  但是 从2018年以来,棚改货币化政策逐渐收紧,房价下跌城市开始增多,库存开始累积。房地产市场 的逐步降温是 2018年以来经济下行压力 的重要来源。  小城市 的下行压力尤其大。小城市 的房地产市场在2013年就已经见顶,所以才出现量价齐跌 的情况。在棚改货币化人为创造需求、居民追涨杀跌 的情况下,小城市迎来了一波繁荣,但也进一步透支了需求空间。过去几年,我国房地产销售每年维持17亿平米 的天量水平,每年销售出 的房子能够容纳4000万人居住,而每年城镇人口只增加2000万,房子明显是 超卖 的。但棚改政策减弱,小城市又长期面临人口净流出 的压力,往前看几年,小城市房地产市场 的调整压力都非常大。  09年、12年、15年经济 的企稳回升,都开始于居民加杠杆,背后就是 房地产市场 的复苏:经济不好-政策放松-居民加杠杆、地产销售好转-企业加杠杆、房地产投资和工业经济好转。所以大家普遍看到 的社融领先经济半年,更多是 因为房地产销售领先房地产投资半年,本质上是 房地产周期在发挥作用。  从当前情况来看,居民部门并没有明显加杠杆 的趋势,反映企业活期存款 的M1也处于低位水平,这就说明房地产市场很难开启持续上行 的周期。  不过,从短期数据来看,房地产依然表现亮眼。7月房地产投资单月同比增速达到了11.6%,房地产销售单月同比增速再度回升至9%以上,为过去两年 的最高点。但从政策上来说,其实房地产 的政策并没有明显放松,部分上涨 的城市调控迅速收紧,房住不炒依然是 大基调。  所以房地产数据短期向好,主要来自一季度积压需求 的集中释放,生产投资也在赶工,三个季度应该干 的活集中在两个季度干完,就会看到短期同比数据非常好。但等到“填坑”过程结束后,房地产销售和投资都会回到下行 的大通道上来。所以未来房地产经济会出现先上后下 的走势。  除了房地产 的因素以外,2018年以来 的经济下行,和广义财政 的收紧也有一定关系。从2017年中以来,中央严控地方政府债务增量,终身问责,倒查责任。地方政府隐性负债扩张明显放缓,城投公司有息负债增量连续两年下滑,基建投资增速也是 从2018年以来大幅下降。往前看,尽管专项债、特别国债对基建支持力度增加,基建会继续回升,不过力度恐怕比较有限。  1.2需求恢复遇到瓶颈  从需求端来看,恢复已经进入瓶颈期。7月社会消费品零售总额增速仅仅从6月 的-1.8%回升至-1.1%,不仅继续保持负增长,而且恢复速度有所放缓。剔除汽车后,7月消费品零售增速反而下滑至-2.4%。7月服务业生产指数增速也仅仅回升至3.5%,和疫情之前7%附近 的增速还有很大差距。  如果医学上未战胜新冠病毒,大家对病毒始终会有所恐惧,尽量减少出行,城市间、城市内 的人员流动都会受到限制。再加上今年居民收入减少、失业增加,对需求端始终会形成压制作用。  往前看,不排除我国疫情再度点状爆发 的可能,进一步打压需求。近两个月,美国疫情二次大爆发,欧洲 的德国、法国、西班牙,亚洲 的日本、韩国 的新增确诊人数也有所抬头。不能排除我国四季度有零星点状爆发 的可能,即使新增人数不多,但政策收紧对经济 的影响却会比较大。  即使到明年,疫苗投入使用,治疗药物研发出来,疫情完全过去了,需要考虑两个问题。一个是 房地产市场 的均值回落问题,会对宏观经济构成下行压力。另一个是 债务 的问题,今年延期还本付息 的债务需要明年开始偿还,在疫情期间企业收入大幅减少,又增加了债务来维持正常运营,但是 企业挣得 的收入是 不需要偿还 的,而债务在未来几年需要偿还,这些都会压制企业 的开支,影响经济增长。  1.3外需恢复没那么快  在2000年之前,美国是 全球经济增长 的主要贡献者,例如80-90年代全球1/4以上 的经济增长是 由美国贡献 的。而2000年之后,中国对全球经济增长 的边际贡献逐渐超过了美国,全球1/3 的经济增长是 来自中国 的强大贡献。尤其是 08年之后,这一趋势非常凸显。如果中国经济走弱,全球经济恐怕也是 一种弱复苏 的状态。  而且从美国历轮经济周期来看,衰退容易复苏难。每一轮美国经济周期中,失业率从最低飙升至最高位往往在一年内完成,而重新回到低点平均需要将近5年时间。也就是 说,靠市场自发修复 的过程,往往是 比较缓慢 的,所以美国后续经济复苏 的斜率也会比我国慢很多。  而我国短期出口数据在全球一枝独秀,很大程度来自供应端 的因素。我国和海外 的疫情错位,海外供应链受到冲击较大,部分订单是 转向我国生产 的。所以就会发现我国 的出口增速远远好于其他经济体,在欧美进口中 的占比也大幅飙升。如果后续海外供应链恢复,这部分增加 的需求会趋于下降,再加上医疗物资 的出口也会有回落 的压力。所以往前看,即使海外需求缓慢恢复,我国出口 的修复程度可能也会比较有限。  1.4政策兼顾长期防风险  从政策 的角度来看,新发展理念更加注重短期稳增长和长期防风险 的平衡。2019年一季度经济反弹后,政策方向很快收紧。最近两年 的政策均是 如此,经济好了就收一收,差了就放一放,和之前 的持续刺激、持续收紧明显不同,根本原因是 我们所处 的内外、长短期环境和以前不同。外部来看,大国之间 的竞争关系长期存在,过去 的发展模式遇到挑战。内部来看,房地产泡沫、债务问题突显,再进一步强刺激只会让问题更为严重。所以政策会在短期稳增长和长期防风险之间进行平衡。  尽管7月会议大基调未变,但对经济形势 的判断明显不同,而且前期信用宽松后,部分资金流向房地产、股市等资产领域,增加了风险。所以预计后续 的信用政策会控制节奏,更加强调精细化管理,注重直达实体。  如果政策不再强刺激,经济就会沿着长期 的方向逐步降温。而且政策力度轻微、节奏变化快 的情况下,本轮经济下行 的周期也会很长。至少在未来一年以上 的时间里,恐怕很难看到经济趋势性向上 的大拐点。而且在房地产经济未见底之前,宏观经济都不会见底。因为过去十年,没有一轮复苏,是 没有地产参与 的。  所以综合来看,我国经济在短期上冲后,大概率会在未来两个季度内看到向下 的拐点。明年一季度尽管同比增速会很高,但这个高主要是 由今年一季度 的低基数导致 的,没有太大意义。而更应该关注明年一季度 的环比指标相比往年同期如何,如果弱于往年同期,说明经济在走弱。就像09年一季度经济也大幅下滑,导致10年1季度 的经济增速非常高,但股市和债市其实都没有向经济好 的方向走。  2  纸币 的泛滥:黄金长期上涨  如果全球经济疲弱或下行,货币宽松就会继续。而从宏观维度看,要理解过去和未来 的大类资产配置,就必须理解纸币主导 的货币政策,尤其是 对黄金 的理解,至关重要。  2.1黄金天然对抗超发  过去几十年,全球纸币政策几乎演绎到了极致:从正常 的利率调控政策到零利率、负利率,甚至再到QE和“直升机撒钱”;各国央行从调控短端利率到调控长端利率,从购买优质资产到购买劣质资产,从有偿借出钱到免费送钱。  而保障货币 的地位最核心 的一点就是 稀缺性。比如贝壳、石头、鸟类羽毛等等都曾作为货币被使用过,还有监狱中 的香烟、酒、茶叶等也都可以成为货币,归根到底是 因为它们在特定时期、特定场合下是 稀缺 的。但随着人类技术 的进步,很多过去稀缺 的商品变得不再稀缺,贝壳、石头、鸟类羽毛被大量发现,就很难再承担货币 的功能。  这是 因为,当一种商品可以被大量生产出来,那么这种商品作为货币属性 的“信誉”就会丧失。比如,最开始人类要找到贝壳很困难,可能需要投入大量 的劳动时间,但如果突然到了海边,发现遍地都是 贝壳,那谁还会愿意拿自己辛辛苦苦采摘 的果实、冒着生命危险获取 的猎物,去换取唾手可得 的贝壳呢?同时大家手里原有 的贝壳也变得一文不值了,这就是 货币贬值带来 的财富转移,其实就是 钱不值钱了,大家对该种货币 的信誉也会大打折扣。  纸币归根到底是 “纸”,是 人造 的货币,其稀缺性主要靠发行者 的“自觉”,但往往无法保证。而黄金 的稀缺性是 大自然保证 的,是 一种天然 的货币。黄金是 大自然中极其稀缺 的资源,截至2019年末,已经开采到地面上 的黄金总存量有19.7万吨,已经探明 的地面下 的黄金储量还剩下4.7万吨。在过去 的120年里,已经开采出 的黄金存量年均增速只有1.5%,即使考虑到技术 的进步,过去20年中 的黄金存量增速也只有1.6%。  所以黄金价格 的“腾飞”,就开始于纸币泛滥 的时代。1971年美国停止美元兑换黄金,全球进入了不受控制“印刷”纸币 的时代。在1971年之前 的180年时间里,黄金价格年化涨幅不到0.5%;而从1971年至今 的近50年里,年化涨幅达到了7.6%。相对而言,从1971年至今,美元对黄金贬值了97%,果真成了“纸币”。  其它纸币 的贬值幅度更大。1971年以来,土耳其、巴西、墨西哥、印尼、阿根廷、南非等新兴经济体 的货币,仅仅对美元 的贬值幅度都有90%以上,对黄金 的贬值幅度那就更多了;印度、菲律宾、韩国、中国货币对美元 的贬值幅度也有50%以上。  主要发达经济体中,1971年以来,英国、瑞典、澳大利亚、加拿大货币对美元也有贬值,但幅度远远小于新兴经济体。德国、新加坡、日本、瑞士货币对美元有明显 的升值,但考虑到美元兑黄金 的贬值幅度,所有 的纸币对黄金都是 大幅贬值 的。  背后 的原因就是 纸币超发导致相对稀缺性发生变化。从1971年开始算,美元纸币增长了21倍,美国经济实际增长2.7倍,黄金存量只增长了1.1倍。黄金 的增长速度,不仅远远慢于纸币 的“印刷”速度,也远远低于其他商品 的生产速度。所以,如果纸币大量印刷,以纸币标价 的稀缺商品或资产 的价格就会长期上涨。  2.2货币超发不止,黄金行情不结束  上一波黄金 的十多年大牛市终结于2013年,和美联储超发货币 的节奏放缓有很大关系。因为从2012年起,美国 的多项经济指标就开始不断释放积极信号,所以在2013年已经开始讨论货币刺激规模缩减 的问题。2013年5月伯南克提出美联储可能要缩减QE 的规模,直到2013年底 的议息会议上,美联储决定开始行动。当时黄金价格在一年时间里暴跌了28%,可以说,美国超发货币节奏 的放缓,是 黄金牛市结束 的最直接原因。  本轮黄金 的行情还未结束。我们不妨用美国政府债务扩张速度来代理货币超发 的程度,每一轮美国政府债务大幅扩张,都会带来黄金 的大行情。比如上世纪 的70年代、2001年-2012年、以及2018年至今这一轮黄金价格上涨。尽管当前黄金价格在历史高位徘徊,我们认为黄金 的大行情还不会结束。主因在于美国疫情二次爆发,经济恢复还需要较长时间,货币超发 的步伐仍会继续。  2.3资产 的通胀甚于商品  如果拉长历史来看,全球通胀 的加速也开始于纸币超发时代。打个比方,如果美联储宣布所有 的1美元都变成2美元,那物价不就可以翻倍了吗?所以在1971年之前 的110年时间里,美国通胀上涨了4.7倍,年化1.6%;而1971年至今 的49年时间里,美国 的通胀上涨幅度就达到了5.5倍,年化高达3.9%。  而且在1971年之前 的110年里,97% 的物价上涨集中在美国内战、一战、二战期间 的10多年时间里,也是 和纸币超发有关;其它100年时间中基本上没有通胀。  在1971年之前 的110年,35% 的时间里美国CPI同比是 为负值 的,出现了明显通缩。而从1971年至今,美国CPI基本上没有出现过负值。  不过从80年代至今,美国没有再出现过“像样” 的通胀。解释全球低通胀 的原因很多,贫富分化或许也可以提供一个视角。  如果一个经济体有10单位居民,2单位“富人”,8单位“穷人”。如果央行发行 的纸币流到8单位穷人那里,穷人 的边际消费倾向高,衣食住行 的价格可能很快就涨起来了。但如果纸币流到了2单位富人那里,衣食住行都有了,怎么办呢?买资产。  随着经济 的发展,财富越来越倾向于集中到少数群体,超发 的货币也越来越倾向于流向少数群体,所以很容易推升资产 的通胀,很难推升大众消费品 的通胀。  所以商品类通胀低迷 的同时,资产泡沫却此起彼伏。2000年以来,美国先是 经历一波股市泡沫破灭,之后房地产泡沫,07年地产泡沫破灭,股市泡沫又起来,今年股市泡沫破灭后,在大规模货币宽松下又拉升回来。而且,当前货币政策不仅仅要考虑经济基本面,也要考虑资产泡沫 的问题,因为泡沫一旦破灭,经济也会受到巨大 的冲击。  所以往前看,考虑到经济复苏 的节奏,未来全球货币宽松政策 的退出是 缓慢 的。而在贫富差距较大 的情况下,大众消费 的商品类通胀 的恢复会比较缓慢,而资产类 的通胀会一波接着一波。  3  “类黄金”:稀缺性、活得久  在货币超发 的大背景下,除了黄金以外,还有哪些资产长期更为受益呢?其实黄金之所以能够对抗货币超发,是 因为其具有两大属性:一是 稀缺性;二是 活得久,能够长期储藏价值。在纸币不断超发 的情况下,具备这两大属性 的资产都是 受益 的。  我们几个月前提出“买茅台=买黄金”,是 因为茅台酒也具有这样 的属性:茅台酒每年供给 的量是 有限 的,而且每年会“喝”掉一部分,剩下来 的存量很少,满足稀缺性;另一方面,白酒储藏起来,内在价值不仅不会损耗,还会提升,能够长期活下来。所以茅台股价和黄金价格走势具有一定相关性,其实背后就是 货币超发导致 的,茅台是 股市中 的“黄金”。  股市中 的核心资产也是 “类黄金”。从2006年开始算,上证综指在14年时间中只上涨了1.4倍,但是 如果我们将A股中最核心 的50只股票选出来,在14年时间里上涨了38倍,远远超过了大盘走势。每次系统性大跌导致 的优质个股 的回调,都是 长期加仓买入 的机会。这是 因为这些核心资产也具有“黄金”属性:好公司相对稀缺;长期、或者至少在可预见 的未来能够活下来。  所以不是 A股长期没有赚钱效应,而是 这个市场存在两种不同 的投资风格:一种是 在合适价格买入优质资产,长期持有,赚长期 的慢钱;另一种是 追逐热点、“割韭菜”,赚短期 的快钱或者亏钱。  而当前大家普遍预期 的周期股难有大趋势,机会仍在新经济领域。因为只有在经济持续上行周期 的时候,周期股才会有大机会,当前明显不是 这样 的情况。所以周期股虽然估值较低,在经济数据短期向好 的情况下,有反弹 的机会,却很难有反转 的趋势性行情。中长期看,待经济回落后,货币宽松 的步伐仍会继续,资本市场更多 的机会可能还是 来自新经济领域 的稀缺资产,短期虽然估值高有回调压力,但如果出现明显下跌,反而是 中期布局好机会。  如果看 的更远一些,我们认为,未来A股会越来越像美股。回顾美股过去十多年走势,周期类行业 的走势整体要远远落后于消费和科技行业,而且内部结构越来越向头部集中。在我国房地产经济趋于下降 的背景下,A股也会越来越向新经济领域 的优质资产集中。  核心城市核心地段 的房产,也受益于货币超发。今年疫情爆发后,货币信用持续宽松,部分核心城市房价再度大涨。从宏观角度看,购买核心城市、核心地段房产也是 和购买黄金、茅台是 一个逻辑。一是 寻找稀缺性,二是 寻找能够长期活得久、能够储藏价值 的资产。  在新发展理念下,既然不会强刺激,仅有托底思维,经济基本面难以持续回升,债券市场趋势性走熊 的可能性也不大。利率短期偏震荡,但超调即可参与,趋势性下行 的机会需要等待基本面 的回落。扫二维码 3分钟开户 紧抓牛市回调良机!免责声明:自媒体综合提供 的内容均源自自媒体,版权归原作者所有,转载请联系原作者并获许可。文章观点仅代表作者本人,不代表我司立场。若内容涉及投资建议,仅供参考勿作为投资依据。投资有风险,入市需谨慎。

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